本刊特約 | 于惠

伴隨多重利好驅動因素持續發酵，投資上建議重點圍繞經營改善預期較強的中藥國改、中藥創新等投資主線布局，中藥或是最好的“中特估”。

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作為醫藥領域的“中特估”，中藥板塊全產業鏈基本根植本土，不易受到海外政策或全球投融資環境影響。同時在醫藥細分行業中，中藥屬于少數景氣周期上行的板塊。比較其不同細分行業景氣度趨勢，無論經營變化邊際彈性或市場關注度，該板塊都具有邊際變化相對優勢。

同時隨著2023Q1業績確認，邊際變化優勢擴大。因此在今年結構分化中，中藥板塊表現相對強勢。截至5月30日，中證中藥指數年內漲幅已超20%，多只中藥成份股股價迭創新高。從中藥板塊經營周期看，2014~2021年處于產業出清周期；2021年后至今，隨著持續性鼓勵政策出臺，中藥行業進入經營向上周期。

業績向好+政策加碼

中藥行業逐步進入業績兌現期

目前國家高度重視中醫藥行業，藥審中心對中藥注冊改革利于創新品種數量增加、醫保支付政策傾斜，比如中成藥集采降幅收窄、降低醫保門檻、創新中藥國談，以及完善中醫藥服務體系等一系列政策持續發酵下，它們對中藥行業的推動正逐步轉化為業績兌現。

2023Q1以來行業業績呈現恢復性上漲，中藥上市公司表現明顯優于其他子板塊。對比來看，2022年中藥上市公司營收規模達3495億元，平均凈利率為6.9%；51家公司實現營收正增長，占比約68.92%；40家公司實現扣非歸母凈利潤正增長，占比約54%。其中，近11%的公司營收增速超過20%，近34%的公司扣非歸母凈利潤增速超20%。

而2023Q1分別有56家公司實現營收和扣非歸母凈利潤正增長，占比約76%，其中約36%的公司營收增速超 20%，約54%的公司扣非歸母凈利潤增速超20%。在2022年四季度至2023年一季度，中藥板塊也成為醫藥二級子行業中增速最快的板塊，2023年一季度營收、扣非凈利潤同比增速分別達到14.3%和31.8%。未來伴隨國家鼓勵政策進一步細化，中藥板塊業績有望進一步景氣上行。

中藥上市公司受益

“國企改革+中特估”

作為具有中國特色的名片之一，中藥板塊的國企中藥占比較高，市值占比達到50%左右。隨著2023年新一輪國企改革深化提升行動開啟，中藥行業不斷釋放增長潛力。從二級市場表現看，中證中藥指數50只成份股中有近20只前五月漲幅超30%，占比近40%。

雖然近期部分股票有一定漲幅，但其行情起點于板塊低估，經歷業績增長消化估值后，相比其他醫藥細分行業，中藥板塊并未明顯高估；而隨著經營改善預期加強，中藥板塊有望從估值折價轉為估值溢價。截至5月30日，申萬中藥板塊PE估值（歷史TTM，整體法，剔除負值）為29.62倍，低于指數上市以來中位數。

從基本面看，中藥國企擁有的“中華老字號”稱號，是極為優質的資產和企業護城河，已憑借多年積累的行業經驗和優秀品質贏得了眾多消費者的信任和口碑。2022《胡潤品牌價值榜》顯示，3家百年老字號藥企分別以430億元、180億元、140億元的品牌價值占據中藥品牌前三名。反映到資本市場，這3家公司也位居板塊市值TOP3。

當前，中藥國企正采取調整股權、優化管理、資產結構聚焦主業等多樣化措施探索發展道路。例如在全國銷售網點有較強優勢的北京某老字號藥企，常年生產的中成藥超過400個品規，覆蓋心腦血管、補益、清熱、婦科、兒科等領域。近年來在管理層全面履新后，不斷優化內部資產，旗下科技公司將藥店、中醫館資產轉讓至醫養公司，發揮“（外部）平臺+（自有）平臺”、直供終端、特色品種經銷商三大模式組合優勢，加大五大OTC重點品種。

一季報顯示，該藥企一季度營收51.43億元，同比增長30.08%；歸母凈利潤5.23億元，同比增長30.85%。同時其作為北京國資委股權激勵試點企業，仍具備國企混改預期，落地股權激勵帶動業績進一步放量。

從需求端看，隨著人口老齡化加劇、慢性病高發、居民健康意識持續提升等，兼具醫藥診療、消費保健屬性的中藥板塊具有巨大發展空間；此外，由于原材料成本上漲，疊加下游消費需求復蘇，部分稀缺中藥產品出現漲價現象。這對于大型上市藥企而言，藥品的漲價有望推動上市中藥企業全年業績向好,不過品牌效應有限的中小藥企則有待觀察。

再如被稱為“藥中茅臺”的某公司，其以片仔癀為主要產品，最新提價漲幅創下歷史新高。但2022年營收86.94億元，同比增長8.38%，創近五年來最低；歸屬于上市公司股東的凈利潤為24.72億元，同比增長1.66%，為2010年以來的最慢增速。與中藥快消“三劍客”的另外兩家藥企相比，其營收、凈利潤指標均落后，估值也存在爭議。截至5月底，該公司估值在72倍左右，另外兩家分別為26.84倍、14.34倍，行業平均市盈率為41倍。

雖然中藥板塊整體向好，但“分化”還在繼續，即使在頭部公司中，業績分化也很明顯體現在營收上：在中藥快消“三劍客”中，擁有多家中華老字號、王老吉品牌等產業的藥企，營收一直是其中的佼佼者，2022年實現營收707.88億元高居第一。手握“國家保密配方”的另外兩家藥企，同期營收分別約為364.88億元、86.94億元。

中藥創新藥自帶流量基因

二線企業“黑馬”有望實現更大彈性

近年來行業利好政策密集出臺，特別是對于中藥傳承創新的力度不斷加大，中藥創新藥在申報、審批等方面制度日益完善，獲批速度逐步加快。最近國家中醫藥局公示了2023年中央財政支持中醫藥傳承創新發展示范試點項目公示名單，是國家政策支持中醫藥創新發展的落地之舉，未來行業政策支持力度仍然較強。

與西藥創新藥相比，中藥創新藥的研發成本較低且成功率更高、產品生命周期更長、研發風險更低?，F在其逐步積累更豐富的循證醫學證據，臨床接受度有望提升，達峰時間可能縮短，銷售峰值更明確，未來有望參照西藥創新藥體系估值。

最近中成藥首次全國集采啟動，未來中藥帶量采購將成為常態，將推動中成藥進院并拉動中藥市場增長，也將進一步倒逼中藥企業創新發展。

在研發端投入較大的中藥企業值得關注，尤其是企業機制更加靈活、創新力度更大的二線企業。例如，據定期報告統計，2022年研發投入金額排名前三的3家中藥企業均非傳統龍頭公司，它們的研發費用分別為10.32億元、8.44億元、8.19億元；而今年一季度研發投入超億元的6家中藥企業中，它們仍赫然在列。

其中研發費用居首的藥企曾靠連花清瘟成功出圈，現有研發管線覆蓋在研中藥創新藥品種40余個，覆蓋臨床12個系統疾病。尤其公司近年持續加大研發費用投入，2018-2021年研發費用分別為3.17億元、3.91億元、6.54億元、7.92億元，2022年增長至10.32億元，同比增長30.28%。從業績看，2022年歸母凈利潤23.62億元，同比增長75.75%；2023年Q1歸母凈利潤12.03億元，同比增長148.29%。

尤其，連花清瘟系列貢獻主要營收，2022年該產品在零售終端感冒用藥/清熱類銷售額位列第一名，占據10.20%的市場份額。目前公司正積極推動中藥創新藥研發，覆蓋心血管系統、呼吸系統、內分泌代謝系統、神經系統、消化系統、婦科、兒科等領域。但隨著大單品光環褪去，該公司今年來股價呈下跌態勢，能否借基藥與醫保政策實現業績增長還有待觀察。

從后續驅動力看，2023年下半年有望有中特估、國改深化、基藥目錄等多個催化劑持續驅動力中藥板塊。特別是基藥目錄落地，有望加大慢病類中藥產品的基層醫院覆蓋，提升基層場景使用率，促進中藥產品銷售放量和抬升銷售額天花板。

考慮到現行基藥目錄中兒科等用藥比較少，兒科中成藥在新版基藥目錄的數量有望增多。

特別是作為國內兒科中成藥龍頭公司的某藥企，2022年營業收入和凈利潤均創歷史新高，營業收入89.96億元，同比上漲17.9%；歸母凈利潤21.71億元，同比上漲26.27%；凈利潤同比增速明顯高于營業收入增速。該公司核心品種蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒等市占率位居前列，后者未來若納入兒童基藥目錄，有望進一步打開市場規模天花板。

（作者系北京某頭部基金公司基金經理。本文已刊發于6月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）